近日，城投市場輿情風浪又起，地方債規(guī)模和地方政府償債能力再次引發(fā)熱議。

地方債包括地方一般債、專項債，以及城投債等各種隱性債，其規(guī)模究竟多大尚有爭議，但增長趨勢確實迅猛。

作為地方政府重要融資方式，城投債在促進經(jīng)濟和城市建設中發(fā)揮了重要作用。但隨著債務規(guī)模擴大、經(jīng)濟增長放緩和土地財政遇阻，城投債風險隱現(xiàn)，已經(jīng)成為地方經(jīng)濟發(fā)展的重要問題。

在此背景下，不同地區(qū)也在積極摸索區(qū)域特色的化債模式。

01

銜枚疾進的城投債

城投債風險是一個逐漸積累的過程，究其原因，主要來自以下幾個方面：

一是債務規(guī)模擴張過快。

多年來，地方政府為了追求經(jīng)濟發(fā)展和提升城市競爭力，通過加快基礎設施建設等手段刺激經(jīng)濟。在財權與事權不匹配的情況下，地方政府通過擴大以城投債為主的隱性債務規(guī)模來滿足資金需求。

當城投債發(fā)行速度超出經(jīng)濟增長和財政收入增長速度，風險暴露在所難免。

二是土地財政相關收入下滑。

地方政府和城投平臺最大的收入來源都是土地一級開發(fā)和土地出讓收入。隨著房地產(chǎn)市場下行，土地出讓及相關收入下降，城投平臺的滾債模式難以為繼。

以近期備受關注的昆明為例，2022年以土地出讓收入為主的政府基金預算收入為146.1億元，同比下滑68%。

三是城投公司管理和盈利能力不穩(wěn)。

由于城投公司經(jīng)常被賦予投融資、城市建設的職能，承擔一些非營利性公共項目，公司現(xiàn)金流難以覆蓋城投債本息，需要通過政府補貼等政策維持，一旦政府資金支持不到位，償債壓力便會突顯。

02

打破剛性兌付

還是維持“城投債信仰”？

按照新預算法、“43號文”明確城投債與地方政府信用脫鉤，城投公司定位由地方政府投融資機構轉變?yōu)槭袌龌\營主體，地方政府不再對城投債兜底。

但實際上，市場仍然把城投債看作由地方政府背書的高信用等級債券。城投公司很難成為完全市場化的企業(yè)。

2011年以來，全國城投債快速擴張，每年增速均在10%以上。到2022年末，全國城投債規(guī)模相較2011年已增長7倍以上。城投債已成為地方債務的主要體現(xiàn)形式，規(guī)模明顯超過一般債和專項債之和。

值得注意的是，標準城投債迄今無違約案例，說明城投債仍屬于地方政府背書的高等級信用債。但是，城投非標融資的違約情況時有發(fā)生，銀行貸款展期、調(diào)整還貸方式的也比較多。

當前市場對地方政府債務增長和財政收入增速下降甚至負增長的現(xiàn)象普遍擔心，尤其是財力偏弱的東北、中西部省份，城投債收益率普遍高于東部發(fā)達省市。2022年13個省份土地出讓金對政府債務利息覆蓋程度不足100%（2021年只有5個），捉襟見肘的情況更加明顯。

在經(jīng)濟復蘇不及預期的背景下，投資者風險偏好明顯下降。為此，地方政府應該確保城投債的按時兌付。因為違約不僅不能解決債務問題，反而會惡化區(qū)域信用環(huán)境，導致地方國企融資難、融資貴。

從區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的角度看，政府部門仍需要持續(xù)舉債來實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，需要保持政府信用，不能輕易違約。因此，當前迫切需要增強城投債權人的持有信心，首先要確保城投債不違約，這就意味著城投公司能夠具備低成本的借新還舊能力。

中央提出“誰家的孩子誰家抱”，意味著對地方債不兜底，但會給予困難省份一定的“托底”支持，即在政策上大力支持“化債”，比如幫助地方政府降低債務成本、拉長債務期限，通過銀行的低息資金來降低債務成本，讓債務更加容易滾續(xù)。

今年3月1日，國資委在對政協(xié)十三屆全國委員會第五次會議第00503號提案的答復中表示，將適時出臺制度規(guī)定及操作細則，探索國有權益份額規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢，助力國有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

在中國經(jīng)濟轉型的關鍵階段，維護地方政府信用，防范區(qū)域性金融風險尤為重要，故在城投公司還沒有與政府部門完全“脫鉤”之前，城投債“信仰”仍需要保持。

03

促投資與促消費

政府支出應向哪邊傾斜？

全球經(jīng)濟將步入高震蕩、低增長階段，出口增速也會隨之下行，擴內(nèi)需的重要性毋容置疑，內(nèi)需包括消費和投資。

從我國地方政府的債務結構看，一般債占比很小，只有約14萬億元，而專項債加城投平臺債務規(guī)模超過80萬億元，而且后者主要用于基礎設施投資。但隨著基礎設施的規(guī)模擴大，其邊際效應也隨之下降。

比如，城投平臺的投資回報率中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2021年的1.3%。

關于是否存在基建投資超前一直有爭議，但在某些領域還是比較顯見的。

例如，我國乘用車銷量位居全球第一，高速公路的總里程也不斷增加。2020年，我國每公里高速公路對應的汽車保有量約為1422輛，美國為1830輛，路上跑的車相對更少，也就意味著路可能修多了。

以貴州高速為例，2022年末貴州高速公路總里程達到8331公里，日本高速公路總里程只有7800公里。但貴州2022年GDP總量不足日本的十五分之一。

當前貴州面臨嚴峻的化債壓力，顯然不能再大力舉債搞基建了，全國也面臨需求收縮和預期轉弱等壓力，為此，通過舉債方式擴大財政支出，應該以問題為導向，以如何提質增效為目標，優(yōu)化支出結構。

例如，當基建投資對經(jīng)濟的拉動效果明顯低于促消費時，是否可以優(yōu)先通過促消費拉動經(jīng)濟復蘇？比如向中低收入家庭定向發(fā)放千億、萬億級消費券，那么不僅可以通過消費來帶動投資，還可以通過投資來帶動就業(yè)，更能讓預期轉強。

如今民間投資出現(xiàn)負增長，年輕人失業(yè)率超過20%，按照中央經(jīng)濟工作會議“把恢復消費和擴大消費放在首要位置”的要求，需要多渠道增加居民收入，如發(fā)行消費券、提高基本養(yǎng)老金支付額，減輕消費者的后顧之憂，才能提升消費對GDP的貢獻。

04

城投債的化解之道

2018年，財政部《地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》中，列舉了六種債務化解的方式，分別為：

1. 安排財政資金來償還

2. 出讓經(jīng)營性國有資產(chǎn)權益償還

3. 利用項目結轉資金、經(jīng)營收入償還

4. 轉化為企業(yè)經(jīng)營性債務來償還

5. 通過債務置換或展期等方式

6. 采取破產(chǎn)重整或清算方式

近年來，各地區(qū)也結合著六種化債方式，不斷探索符合區(qū)域特點的化債模式。

貴州特色“茅臺化債”

貴州省通過“茅臺化債”的形式出讓經(jīng)營性國有資產(chǎn)權益進行債務化解。從2019年開始，茅臺集團就開始一系列的輔助化債措施，具體來看，可以分為三步走。

第一步：股權轉讓。

茅臺集團前后共有兩次的股權無償轉讓，而受讓公司則通過減持出售股份來換取現(xiàn)金流，從而起到化解債務壓力的目的。

第二步：債券發(fā)行。

茅臺集團選擇通過債券融資的手段籌集資金，這不僅是茅臺集團的首次發(fā)債，所得資金也將用于貴州高速的股權收購、償還有息債務、補充流動資金需求等，再次協(xié)助緩解地方債務壓力。

第三步：固收投資。

2020年6月貴州銀保監(jiān)局批準茅臺集團財務公司新增固定收益類有價證券投資等業(yè)務，再次緩解當?shù)爻峭秱鶆諌毫?，并且能夠一定程度提高貴州城投的市場認可度。

貴州省也嘗試通過銀行貸款進行重組，進行債務壓力緩解。2022年12月30日，遵義道橋建設（集團）有限公司發(fā)布關于推進銀行貸款重組事項的公告，為緩解公司短期償債壓力和優(yōu)化債務結構，以債權保全為前提，經(jīng)各方友好平等協(xié)商，將155.94億元規(guī)模的銀行貸款進行重組。

重組后銀行貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3.00%/年至4.50%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。

這次債務重組貫徹落實了國發(fā)2號文“按照市場化、法制化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱形債務的前提下，允許融資平臺對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協(xié)商采取適當?shù)恼蛊?、債務重組等方式維持資金周轉”的指引。

云南摸索“康旅模式”

云南省同樣通過“白藥化債”的模式出讓經(jīng)營性國有資產(chǎn)權益，以達到化債目的。

2021年12月8日，云南省國資委將持有的云南省國有股權運營管理有限公司100%股權劃轉注入云南省投資控股集團有限公司（簡稱“云投集團”），本次劃轉完成后，云投集團間接持有云南白藥25.04%的股份，成為云南白藥并列第一的大股東，緩解了云投集團的債務壓力。

云南省也摸索出具有特色的“康旅模式”。

云南康旅發(fā)行的債券，收益率一度超過30%，市場曾經(jīng)一度擔心其發(fā)行債券會發(fā)生違約，但是云南康旅以一種非常規(guī)的方式——提前兌付，解決了債券問題。

2022年9月份，云南康旅集團提前兌付康旅集團及下屬子公司發(fā)行的債券，所涉及提前兌付債券金額合計86.53億元。

康旅集團本次化債行動，對部分經(jīng)濟較弱的省份，有非常大的借鑒意義：

在更高層次國資委或者財政部門支持下，通過低成本銀行貸款置換高成本債券和非標，以時間換空間。未來債券市場融資環(huán)境回暖、企業(yè)經(jīng)營大幅改善的時候，可能再回歸債券市場進行融資。

天津召開懇談會

為化解區(qū)域債務壓力，提升市場認可度，天津市也通過積極方式應對，分別在2021年和2022年通過召開懇談會，展現(xiàn)市政府維護信用環(huán)境的決心。此外，天津市地方融資平臺和相關部門、企業(yè)也多次和地方分行開展銀企合作，提升市場認可度。

2023年，天津市政府先后同工農(nóng)建交四家銀行簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，借助金融機構改善市場融資環(huán)境，提振投資信心。

山東頻獲政策支持

山東省多次獲得政策支持，指引地方高質量發(fā)展并防范化解金融風險。自2022年9月起，先后有國發(fā)18號文、財預137號文、銀保監(jiān)11號文等政策通知對山東省合理發(fā)展及化債方式提出指導意見，旨在推動山東建立合理的發(fā)展模式，協(xié)助建立債務管理體系，全面降低地區(qū)債務風險水平，推進重點企業(yè)風險化解及遺留問題解決。